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白云山深度报告:凉茶行业和公司净利率双拐点+中国伟哥龙头+混改持股高激励

发布时间:2017-02-28    研究机构:东吴证券

凉茶行业逻辑类似啤酒,集中度够高,费用下降带来净利率拐点。

凉茶市场规模约400亿,销量增速降至4%低点。加多宝与王老吉行业双寡头市占率达80%,红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点,逻辑类似啤酒,集中度足够高盈利拐点到来:(1)无糖和新包装等结构升级;(2)加多宝下滑+控费:加多宝产能扩张带来的折旧吞噬凉茶利润,其他业务如昆仑山和澳牧儿童奶均亏损,好声音赞助取消,更换管理层战略收缩;(3)双寡头格局下,王老吉和加多宝促销改善的边际影响大,行业利润率有大幅提升空间。两个寡头之间的竞争,我们判断最后的结果大概率会走向合作。

王老吉迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司经过混改后广东政府大力支持,我们判断未来两年王老吉的市占率大幅提升。王老吉17-18收入10%以上增长达到100、110亿水平,当前净利率对照其他饮料大单品20%的净利率有一倍提升空间,预计17-19年净利率8%、10%、14%,18年净利11亿,给予25倍PE,市值275亿。

金戈是南药板块最大增长点。根据中国国家统计局数据,中国的勃起障碍患者人数约1.27亿,患者年轻化趋势明显,潜在市场规模将达到百亿。伟哥终端10亿销售额。放开专利保护后,金戈首仿16年销售约4亿,终端10亿规模接近伟哥,14-16年复合增长翻倍。

金戈渠道和价格优势明显,毛利率超90%。虽后续仍有仿制药申报,金戈已占据先发优势。预计18年销售额8亿规模,净利率20%,净利1.6亿,给予30倍PE,对应市值48亿。

中成药受益新版医药目录调整,大商业、大医疗多品类布局。公司三代雷公藤制剂与三公仔小儿七星茶首次进入医保目录,华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心,入股一心堂,成为国内体系最健全的区域龙头。预计18年扣除金戈医药板块整体净利9亿,20xPE对应市值180亿。

员工持股带来较高安全边际,定增现金近80亿,其他业务估值低。当前股价权高于持股价10%,具有较强安全边际。定增78亿中主要来自广州市政府,国有资源注入预期。引进的战略投资者云峰(阿里巴巴),将开拓公司医药电商以及互联网医疗业务。

此外公司还有待拆迁土地,未来也将产生收益。目前公司市值扣除定增+拆迁仅值325亿。

盈利预测与估值:公司核心看点在凉茶和金戈业务,分步计算市值:18年凉茶业务市值约275亿;金戈市值48亿;扣除金戈的医药板块市值约180亿,合计18年总市值约503亿。对比目前公司市值405亿,扣除定增+拆迁后仅值325亿,市值还有很大空间,首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示:食品安全风险、原料价格风险、国改不达预期。

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